Comment fonctionnent les ETF Spot Bitcoin : Un guide complet

L'actualité des ETF Bitcoin est omniprésente depuis Janvier, mais la plupart des passionnés de cryptomonnaies n'ont qu'une compréhension limitée de leur fonctionnement interne. Certes, ce n'est pas simple, mais ce n'est pas grave, car nous sommes là pour tout démystifier. Notre objectif ? Vous offrir une analyse concise et directe de ce que sont les ETF Bitcoin et de ce qui se passe réellement en coulisses lors de l'achat ou de la vente de ces produits.

Pour cela, nous allons explorer les deux principaux modèles utilisés pour le traitement des transactions : en nature (in-kind) et en espèces (in-cash). Ces méthodes déterminent les flux d'argent et de bitcoins tout au long de la transaction. En comprenant ces deux modèles, vous saisirez le fonctionnement des ETF Spot Bitcoin et apprécierez les subtilités du processus.

Cet article fait partie de la catégorie difficile sur notre site. Si vous trouvez cela trop compliqué avec votre niveau de compréhension actuel, pas de panique ! Consultez nos articles pour débutants et intermédiaires. C’est parti pour un cours intensif !

Qu'est-ce qu'un ETF Bitcoin ?

Un ETF Bitcoin est un fonds négocié en bourse coté sur les marchés traditionnels tels que le New York Stock Exchange ou le Nasdaq. Au lieu d'acheter directement des bitcoins sur des plateformes d’échange de cryptomonnaies, vous achetez des parts d'un fonds qui détient des actifs en bitcoins ou autres cryptomonnaies. Ces ETF vous permettent d'être exposé au bitcoin sans avoir à détenir la cryptomonnaie vous-même.

Il existe deux types d'ETF Bitcoin. Tout d'abord, il y a les ETF Spot Bitcoin, qui détiennent directement des bitcoins et suivent de près leur valeur en fonction des prix actuels du marché. Ils offrent l'avantage d'une exposition directe au bitcoin. Parmi les ETF Spot Bitcoin disponibles aux États-Unis, on trouve le Grayscale Bitcoin Trust et le BlackRock iShares Bitcoin Trust ETF.

Ensuite, il y a les ETF Bitcoin basés sur des contrats à terme. Ces fonds n'investissent pas directement dans le bitcoin, mais achètent des contrats à terme sur le bitcoin négociés sur des plateformes comme le Chicago Mercantile Exchange (CME). Ils suivent la performance de ces contrats à terme et existent depuis octobre 2021. Bien qu'ils soient dignes de mention, cet article se concentrera sur les ETF Spot Bitcoin.

Les ETF Bitcoin : Termes importants à connaître

Avant d'entrer dans les détails, il convient de se familiariser avec les termes suivants afin de mieux comprendre le processus :

Émetteur de l'ETF (ETF Issuer) : L'émetteur supervise les opérations de l'ETF, gère les actifs sous-jacents et veille à ce que l'ETF respecte ses objectifs d'investissement et les exigences réglementaires. Dans l'exemple ci-dessus, l'émetteur est BlackRock.

Courtier-négociant (Broker-Dealer) : Le courtier-négociant, qui joue souvent le rôle de teneur de marché (Market Maker), veille à ce qu'il y ait suffisamment de liquidités sur le marché. Il facilite les échanges en cotant les prix d'achat et de vente des BTC, créant ainsi un marché pour ces titres. Les courtiers sont nécessaires pour s'assurer qu'il y a des acheteurs et des vendeurs disponibles pour la découverte des prix et la stabilité du marché.

Agent de transfert (Transfer Agent) : Il s'agit d'une entité tierce chargée de transférer les actifs entre le participant agréé et l'émetteur de l'ETF. L'agent de transfert veille à ce que l'échange de titres entre le participant agréé et l'émetteur de l'ETF soit exécuté avec précision et efficacité. Il peut également s'occuper des tâches administratives liées au processus de rachat, comme le traitement des ordres de rachat, la tenue des registres et la communication avec les participants agréés et l'émetteur de l'ETF.

Participant autorisé (PA) (Authorised Participant (AP)) : un participant autorisé (ou agréé) est une entité qui peut sécuriser et vendre des bitcoins en fonction des besoins, ce qui garantit qu'il y a toujours suffisamment de liquidités. Dans le modèle de rachat en espèces, les participants agréés des ETF sont chargés de gérer la création et le rachat de paniers d'actions du fonds et les transferts d'espèces à destination et en provenance de son administrateur. Dans le modèle en nature, ils facilitent l'échange des parts de l'ETF contre les actifs sous-jacents détenus par l'ETF. Ils initient le processus de rachat en soumettant des ordres à l'émetteur de l'ETF et en livrant un panier de titres, reflétant les actifs détenus par l'ETF, en échange de parts d'ETF nouvellement créées. 

Courtier principal (Prime Broker) : Le courtier principal fait le lien entre le teneur de marché (market maker) et l'émetteur de l'ETF, en donnant accès à d'importantes réserves de liquidités et en garantissant la disponibilité des liquidités nécessaires au bitcoin. Il facilite l'exécution des transactions, y compris l'achat de parts d'ETF et la vente de bitcoins. En outre, ils gèrent les risques associés aux transactions importantes, notamment les risques de marché, de contrepartie et opérationnels. Les courtiers principaux fournissent également des rapports détaillés à toutes les parties concernées et gèrent le processus de règlement. Alors que le dépositaire de bitcoins gère directement les avoirs en bitcoins, le courtier principal supervise l'ensemble du processus, en collaborant avec le dépositaire pour garantir la sécurité des mouvements de bitcoins.

À présent que nous avons défini les principaux acteurs du marché, nous pouvons aborder les deux méthodes mentionnées au début de cet article.

En nature (In-kind) ou en espèces (In-cash) : Vue d'ensemble

Si vous vous souvenez bien, avant que l'ETF Spot Bitcoin ne soit approuvé, il y a eu pas mal de va-et-vient entre les membres et la Securities and Exchange Commission (SEC). L'un des points de désaccord concernait les aspects pratiques de l'achat et de la vente des ETF Bitcoin. Plus précisément, le débat portait sur les mécanismes de "création" (lorsque de nouvelles parts d'ETF sont émises) et de "rachat" (lorsque des parts d'ETF existantes sont rachetées). Les deux mécanismes différents sont appelés modèles de rachat "en nature" ou "en espèces" et déterminent la manière dont les participants autorisés (PA) peuvent échanger des parts d'ETF contre le bitcoin sous-jacent ou des espèces.

Comparer les modèles de rachat "en nature" et "en espèces" pour les ETF révèle plusieurs différences. Dans le modèle "In-Kind Redemption", les PA peuvent racheter des parts d'ETF en recevant directement les actifs sous-jacents, généralement des bitcoins, au lieu d'argent liquide. Ce processus implique le transfert d'un portefeuille de titres correspondant à l'émetteur de l'ETF, qui crée ensuite de nouvelles parts d'ETF sur la base de ce portefeuille, évitant ainsi une vente immédiate en espèces. Les avantages de ce modèle incluent l'efficacité fiscale, le maintien de la liquidité, l'absence d'impact sur le marché, la flexibilité en matière de création/rachat et la transparence. Toutefois, il faut prendre en compte des considérations telles que la logistique, les problèmes de garde et la faisabilité dans des conditions de marché extrêmes.

En revanche, dans le modèle "In Cash Redemption", les PA reçoivent des liquidités équivalentes à la valeur nette d'inventaire de l'ETF lorsqu'ils rachètent leurs actions. L'émetteur de l'ETF vend les actifs sous-jacents sur le marché libre pour générer les liquidités nécessaires. Les contraintes de liquidité, les considérations fiscales, la simplicité opérationnelle, l'extrême volatilité des marchés et les préférences des participants en matière de commodité sont autant de situations où le rachat en espèces peut être privilégié.

Il est important de comprendre l'importance de ces modèles, car ils influencent la structure globale des coûts de l'ETF. Alors que la plupart des ETF utilisent des rachats en nature pour des raisons d'efficacité fiscale et de liquidité, la SEC préfère les rachats en espèces pour les ETF Bitcoin, ce qui peut s'expliquer par des préoccupations en matière de contrôle et de transparence. On peut également se demander s'il serait difficile pour les arbitrageurs de tirer profit de la variante en espèces - un point que j'ai abordé dans une question-réponse il y a quelques semaines.

De toute évidence, cette présentation simplifiée n'est pas très "simple". C'est pour cette raison que nous allons examiner le processus étape par étape en utilisant l'organigramme de BlackRock dans la section suivante afin de mieux le comprendre.

Source: Bloomberg 

Étape 1 : Le courtier-négociant passe un ordre de rachat via le PA en réponse à la dislocation (Redemption) de l’ETF par rapport à la VNI (NAV)

Dans ce scénario, un courtier-négociant initie le processus en plaçant un ordre de rachat. Cet ordre permet aux investisseurs d’échanger leurs parts d’ETF avec l’émetteur en échange de l’actif sous-jacent, qui, dans ce cas, est le bitcoin. Lorsqu’un investisseur soumet un ordre de rachat, il demande en réalité au gestionnaire du fonds de vendre ses parts du fonds et de lui restituer le produit de la vente.

Les participants autorisés (PA) exécutent cet ordre lorsque le prix de marché de l’ETF s’écarte considérablement de sa valeur liquidative (VNI). Cela permet de rétablir l’équilibre en créant ou en rachetant des parts pour aligner le prix de marché de l’ETF sur sa véritable valeur sous-jacente. Ce processus est crucial pour maintenir les opportunités d’arbitrage.

Étape 2 : L'émetteur de l'ETF approuve l'ordre de rachat

Au cours de cette étape, l'émetteur approuve la demande de rachat et prend les mesures nécessaires pour l'exécuter.

L'approbation de l'émetteur est essentielle car elle garantit que le processus de rachat est mené conformément aux règles et réglementations régissant l'ETF. Elle confirme également que l'émetteur de l'ETF dispose des actifs ou des ressources nécessaires pour répondre à la demande de rachat, que ce soit en fournissant les titres sous-jacents ou un équivalent en espèces.

Étape 3 : Le MM-BD achète des parts d'ETF via la bourse de cotation

À ce stade, le MM-BD acquiert des parts d'ETF directement auprès de la bourse où l'ETF est coté. Il les achète directement à d'autres acteurs du marché qui les vendent sur la bourse. Cette action ajoute de la liquidité au marché et contribue à faciliter l'activité de négociation de l'ETF.  

Étape 4 : MM-BD livre les actions de l'ETF à l'agent de transfert

Le teneur de marché livre les actions à l'agent de transfert de l'ETF afin qu'il puisse tenir les registres des actionnaires et gérer l'émission et le rachat des actions. Il vérifiera le contenu de l'ETF et s'assurera qu'il est conforme à la stratégie d'investissement de l'ETF. Essentiellement, il veille à la bonne exécution du processus de rachat entre les acteurs du marché.

Étape 5 : L'émetteur de l'ETF demande au dépositaire de bitcoins de libérer les bitcoins pour MM-Crypto par le biais d'un transfert via le courtier principal.

Cette partie du processus commence lorsque l'émetteur de l'ETF donne des instructions au dépositaire de bitcoins, qui détient les bitcoins pour le compte de l'ETF, concernant la libération des bitcoins. Dès réception de l'instruction, le dépositaire de bitcoins vérifie la légitimité de la demande et s'assure qu'elle est conforme aux exigences réglementaires. 

Si tout est en ordre, ils procèdent à la libération du montant spécifié de bitcoins. Ces bitcoins libérés sont ensuite transférés à MM-Crypto. Ce transfert s'effectue par l'intermédiaire d'un courtier principal, qui joue le rôle d'intermédiaire entre le dépositaire et MM-Crypto, facilitant ainsi le mouvement transparent des actifs et garantissant une livraison en temps voulu. 

Une fois que MM-Crypto a reçu les bitcoins du dépositaire, elle peut créer de nouvelles parts d'ETF s'il y a une demande, ou procéder à des arbitrages en achetant ou en vendant des parts d'ETF en fonction des conditions du marché. Elle peut également contribuer à maintenir la liquidité de l'ETF en proposant d'acheter ou de vendre des parts en tant que teneur de marché.

Étape 6 : MM-Crypto peut dénouer sa position sur le bitcoin

Dans ce contexte, MM-Crypto peut vendre une partie de ses avoirs en bitcoins pour plusieurs raisons. Tout d'abord, il peut s'agir d'une prise de bénéfices, où MM-Crypto vend des bitcoins qui ont été achetés à un prix inférieur pour bloquer les profits, en particulier si le marché s'est apprécié. En outre, le débouclage pourrait être une stratégie de gestion des risques, MM-Crypto pouvant chercher à réduire son exposition au bitcoin en raison de la volatilité du marché ou d'autres facteurs. La conformité réglementaire peut également jouer un rôle, avec des exigences ou des politiques internes qui incitent à réduire l'exposition à certains actifs.

Source: Bloomberg

Étapes 1 à 3 : similaires au modèle en nature

Les trois premières étapes du modèle de rachat en espèces sont identiques à celles du modèle de rachat en nature. En résumé, une fois que le courtier-négociant a passé l’ordre de rachat par l’intermédiaire du participant agréé et que l’émetteur de l’ETF a approuvé cet ordre, le courtier-négociant achète les parts de l’ETF via la bourse de cotation. Cela nous amène à l’étape 4.

Étape 4 : L'émetteur de l'ETF demande au dépositaire de bitcoins de sortir les bitcoins du portefeuille dit “froid” pour pouvoir les vendre. 

L’émetteur de l’ETF suit une procédure structurée pour demander au dépositaire de bitcoins de déplacer les bitcoins hors du portefeuille “froid” (ou auto-hébergé) à des fins de vente. Tout d’abord, une communication est établie entre l’émetteur de l’ETF et le dépositaire de bitcoins pour assurer une vérification et une autorisation mutuelles. Lors d’une demande de rachat nécessitant la vente de bitcoins pour un rachat en espèces, l’émetteur fournit des instructions détaillées au dépositaire. Ces instructions spécifient la quantité de bitcoins à transférer, la destination du transfert (comme une plateforme d’échange de crypto-monnaies) et le moment du transfert.

Compte tenu de la nature sensible de la conservation des bitcoins, des mesures de sécurité rigoureuses sont mises en œuvre, notamment l'approbation multi-signature et des méthodes d'authentification sécurisées. Le dépositaire exécute ensuite le transfert en récupérant les bitcoins de la chambre froide, en lançant une transaction sur la blockchain et en attendant les confirmations de la blockchain. Des enregistrements détaillés de la transaction sont conservés, y compris les horodatages, les hachages de transaction et les pistes d'audit pour la transparence et la conformité. La vérification post-transfert permet de s'assurer que le bitcoin a bien été transféré vers la destination spécifiée, et les enregistrements de l'ETF sont mis à jour en conséquence. 

Étape 5 : L'émetteur de l'ETF conclut une transaction avec MM-crypto pour vendre des bitcoins contre des USD. 

Au cours de cette étape, l'émetteur vend ses avoirs en bitcoins au teneur de marché en échange de dollars américains.

Le teneur de marché peut faciliter la liquidité du marché en fournissant des offres pour le bitcoin, ce qui permet à l'émetteur de l'ETF d'exécuter efficacement son ordre de vente.

Cette transaction permet à l'émetteur de l'ETF de convertir ses actifs en bitcoins en monnaie fiduciaire (USD), qui peut alors être utilisée à diverses fins, notamment pour couvrir les dépenses, répondre aux demandes de rachat ou rééquilibrer le portefeuille de l'ETF. Le teneur de marché, quant à lui, peut tirer profit de l'achat de bitcoins à un prix favorable et de leur revente éventuelle à un prix plus élevé, ou en jouant son rôle de facilitateur de transactions et en percevant des commissions de négociation.

Étape 6 : MM-Crypto livre les espèces à l'agent de transfert. 

Lorsque le MM-Crypto livre des espèces à l'agent de transfert, il remplit son obligation de régler une transaction impliquant la création ou le rachat de parts de l’ETF. Ces liquidités peuvent être utilisées pour couvrir le coût des parts nouvellement créées ou pour recevoir le produit des parts rachetées, en fonction de la nature de la transaction.

Étape 7 : Le dépositaire de bitcoins livre les bitcoins à MM-Crypto via un transfert par l'intermédiaire d'un courtier principal. 

Au cours de cette étape, le dépositaire vérifie l'éligibilité de l'investisseur et autorise le transfert du montant correspondant de bitcoins à MM-Crypto. Pour effectuer le rachat, le dépositaire retire le montant spécifié de bitcoins des portefeuilles sécurisés de stockage à froid et collabore avec un courtier principal pour faciliter le transfert. 

La communication entre le dépositaire et MM-Crypto assure la coordination, y compris l'accord sur l'adresse de réception des bitcoins. Par la suite, le dépositaire transfère le montant autorisé en bitcoins directement à l'adresse du portefeuille désigné de MM-Crypto par l'intermédiaire de la chaîne de blocs Bitcoin. MM-Crypto confirme le succès du transfert en surveillant la blockchain pour les transactions entrantes, tandis que le courtier principal assure un règlement approprié, en tenant compte de tous les frais ou coûts associés.

Étape 8 : MM-BD livre les actions à l'agent de transfert par l'intermédiaire de l'AP. 

Suite à la décision d'un investisseur de racheter des parts d'ETF, le MM-BD initie l'ordre de rachat par l'intermédiaire de l'AP, qui facilite la communication entre l'émetteur de l'ETF et l'investisseur. Une fois l'ordre de rachat approuvé, MM-BD se coordonne avec l'AP. 

Le MM-BD livre alors les actions de l'ETF à l'agent de transfert, qui tient le registre officiel de la propriété des actions. Parallèlement, l'émetteur de l‘ETF demande au dépositaire de bitcoins de transférer le montant équivalent de bitcoins à MM-crypto. Dès réception des bitcoins, MM-crypto ferme sa position à découvert, achevant ainsi le processus de rachat. Ce modèle offre la transparence en transférant directement les actifs sous-jacents, la rentabilité et transfère les risques d'exécution au teneur de marché. En outre, il élimine le besoin de financement de l'émetteur et réduit les risques opérationnels associés aux événements de trading.

Étape 9 : L'émetteur de l'ETF donne l'ordre au dépositaire des liquidités de libérer les liquidités au MM-BD par l'intermédiaire du PA. 

Au cours de cette étape, l'émetteur de l'ETF demande au dépositaire des liquidités, responsable de la gestion des liquidités de l'ETF, de libérer le montant en espèces requis au MM-BD. Par la suite, le MM-BD, agissant par l'intermédiaire du PA, reçoit les liquidités du dépositaire. En échange, le MM-Crypto livre les bitcoins nécessaires à l’ETF par l'intermédiaire du PA. Cette dernière étape complète le processus de rachat, assurant le transfert des actifs entre les parties concernées.

Comment fonctionnent les ETF Bitcoin : Réflexions finales et perspectives

Après avoir examiné ces processus, il est évident que les transactions des ETF sont bien plus complexes que le simple fait d’appuyer sur un bouton de l’application de votre téléphone pour échanger des $USDT contre des bitcoins. Cependant, vous disposez maintenant d’une solide compréhension des ETF Spot Bitcoin et de leur fonctionnement. Vous comprenez également pourquoi il y a eu tant d’allers-retours entre les régulateurs et les candidats avant que les approbations ne soient finalisées.

Le modèle de rachat en nature est nettement plus simple, ce qui se traduit par des frais réduits, moins de temps et moins de difficultés pour le demandeur. Toutefois, il est important de reconnaître que l’exigence de la SEC concernant les modèles de rachat en espèces découle de considérations réglementaires, de transparence et de contrôle. Le passage de modèles de rachat en nature à des modèles de rachat en espèces souligne la complexité du paysage réglementaire entourant les ETF Bitcoin et met en évidence la position prudente de la SEC à l’égard des investissements en crypto-monnaies.

Cela dit, n’oublions pas que les ETF Spot Bitcoin ont été conçus pour des personnes qui ne connaissent pas du tout l’univers des cryptomonnaies et n’ont aucun intérêt à se plonger dans les rouages de la finance traditionnelle. Nous oublions parfois que les deux façons d’investir dans le bitcoin peuvent être déroutantes pour ceux qui ne connaissent pas cet univers. Il est vrai que le simple fait d’aller toquer à la parte d’une grande institution, d’exprimer son désir d’investir dans des bitcoins, puis de laisser les professionnels s’occuper de tout, peut sembler plutôt agréable.